华泰｜固收：关税和外贸的四个关注点

liukang20244个月前 (05-09)今日吃瓜71

来历：商场投研资讯

（来历：华泰证券研究所）

美国大选落下帷幕，特朗普胜选，共和党取胜，商场的注重点开端转向大选成果的后续影响，是后续首要的不确定性来历，需亲近注重几方面信息：榜首，大选后人事录用等预热信息或许对出口预期构成进一步扰动，影响偏负面；第二，“抢出口”效应或许强化数据脉冲，需注重商场的解读和方针的反响。第三，关税的实践落地进程，注重或许存在的预期差。第四，内部应对估计是长时刻博弈的进程，近期已有举动，方针相机选择和经济波浪式运转的基本特征没有改动。

人事录用等预热环节的预期博弈

“特朗普2.0”时期展示出了更为急进的关税方针倾向。建议交易方针包含全面加征关税、针对我国大幅加征关税、四年内消除对我国要害产品的依靠与施行“原产地穿透”准则等。特朗普2.0的人事录用意向已连续发布，相关幕僚的方针建议或是盯梢后续外部扰动的要害信息，特别是交易代表、财务部长等录用值得注重。从当时的方针建议和幕僚人选来看，本轮关税方针或更侧重于完结其“美国优先”的底子方针，对下降交易逆差、推动制造业回流等或更为注重。

短期的“抢出口”效应

从10月出口数据来看，我国对美出口增速与金额占比均无显着改动，抢出口效应没有敞开。但随同大选成果落地，咱们估计后续“抢出口”效应或许逐渐表现。本轮来看，考虑到关税加征力度与规模或许大于上一轮，且交易商在上一轮冲突中的学习效应，咱们估计年内便会出现出必定的抢出口效应，力度也或许相对更大；二是，结构上，单位体积价值高（轿车、飞机、光学仪器等）与库存低品类产品“抢出口”现象或更显着。

关税方针的落地预期，包含推动节奏、加征力度与加征产品

注重三个维度：推动节奏+加征力度+加征产品。推动节奏方面，特朗普对关税具有自在裁量权+共和党取胜，关税方针的推动节奏或许相对较快。此外，考虑到首任期已有相关查询根底，部分针对性关税调整或可在较短时刻推出。加征力度方面，特朗普提出对华加征60%关税，但方针推动将面对美国高通胀压力和幕僚博弈，税率进步起伏估计存在必定扣头。加征产品方面，估计本轮加征产品种类仍以高端制造业动身扩展至我国传统优势产品，且对前者加征力度或会进步，并辅以技能出口约束、出资约束等方针，以下降对华交易依靠。

加征关税后各方面的应对手法

特朗普1.0时期加征关税后，中美双方交易规模下滑显着，但我国出口占全球比例并未遭到显着影响。本轮来看，美国依据对我国产品的依靠，自动供应关税豁免，能够在短期内对出口增速构成支撑，但本轮豁免规模估计小于上一轮。我国能够经过交易转口与跨国企业出海等办法直接将产品销向美国，但本轮“原产地穿透”准则的施行或是首要扰动。汇率自动下行、操控出口配额、下降出口退税等办法予以应对。长时刻来看，工业晋级加快后培养新的出口添加点也对出口增速起到带动效果，如近年的新三样等。

危险提示：关税节奏和力度超预期、国内方针支撑力度不及预期。

正文

美国大选落下帷幕，特朗普胜选，共和党取胜，商场的注重点开端转向大选成果的后续影响，尤其在外贸范畴，关税方针等仍然存在很大的不确定性。比较于其初次任期，特朗普2.0时期的关税方针将怎么推动？又将怎么影响商场？本文对后续需求注重的一些节点进行评论。

回忆上一任期内美国对华加征关税的进程，首要分为几步：

①预先查询：2017年4月至2018年3月，USTR先后经过“2017特别301陈述”将我国归入“优先查询清单”、对我国建议“301查询”、发布查询陈述确定我国“不公平”交易方针，为对华镇压性交易办法供应依据和法令根底。

②关税加征：2018年6月至2019年9月，美国政府对华施加大规模关税方针，先后共加征三轮关税，顺次推出340亿、160亿、2000亿与1200亿美元四批产品清单，加征起伏处于10%-25%之间。

在三轮加征关税中，产品清单职业规模从高端制造业扩大到以消费品为代表的更为广泛的职业之中。详细来看，榜首、二轮清单加税首要触及通用机械、专用设备、电子产品、轿车、医疗器械、航空设备等高新技能产品。后两轮清单产品触及面较广，除了中心品和资本品之外，还涵盖了纺织服装、箱包家具、食品饮料、农林牧渔等消费品。未加征关税的产品首要散布在根底消费品范畴，以减轻对顾客的影响，包含部分农产品、药品、环保产品等。

③反制：2018年7月—2019年5月，作为反制，我国针对从美国进口产品，对应推出340亿、160亿、600亿和750亿美元四批产品清单加征关税，起伏为5%-25%，产品品类从农产品、水产品与轿车等扩展至化工品、医疗设备、动力产品等类别。

④关税豁免：2019年—至今，考虑到加关税的前期，部分产品难以寻觅代替品，或许对美国本乡工业链和居民消费、通胀等带来反噬影响，USTR对每批清单都建立了特定产品关税豁免流程。并在随后的年份，USTR屡次进行公共咨询定见并延伸豁免，豁免数量出现逐渐递减趋势，从2200项→549项→352项。从产品来看，豁免清单首要针对美国对我国依靠较高的重要工业部件以及短期难以被代替的消费品，包含泵、电动机、自行车、吸尘器等。

⑤到达经贸协议：2019年12月，美中榜首阶段协议到达，原定的清单4B产品关税加征暂停收效，之前部分关税税率进行下调，将清单4A本来施行的税率从15%降至7.5%。

⑥中美交易进入新阶段，美国对我国的均匀关税水平从2018年头的3%左右显着攀升至挨近20%。

在本轮竞选进程中，特朗普在一系列讲演中再度展示对华强硬心情，建议在交易等范畴施加更为强硬的约束。大选成果现已尘埃落定，但详细履行进程仍存在许多变数。以史为鉴，咱们以为本轮关税方针后续有以下几个注重点：

榜首，注重人事录用等预热环节的预期博弈

“特朗普2.0”时期展示出了更为急进的关税方针倾向。整理近一年来特朗普竞选讲话，其的建议交易方针包含全面加征关税、针对我国大幅加征关税、四年内消除对我国要害产品的依靠与施行“原产地穿透”准则等，方针力度和规模显着超越其上一任期。

近期，特朗普2.0的人事录用意向已连续发布，相关幕僚的方针建议或是盯梢后续外部扰动的榜首个要害信息。当时已发布的提名人大都偏鹰派，持续注重经贸范畴的相关提名人：

（1）交易代表方面，特朗普上一任期“美国优先”经贸方针的首要规划师莱特希泽（Robert Lighthizer）有望中选，其提出过消除美国交易赤字、进口产品定量、约束美元外流与大幅进步关税等多种方针建议，并针对我国提出了八项“战略性脱钩”举动，且部分内容现已进入特朗普的方针纲要。

（2）商务部长方面，琳达·麦克马洪是最抢手人选，她的心情与特朗普政府的“美国优先”方针严密相连，被以为是特朗普忠实的支撑者。她巴望推动特朗普的议程，曾表达过对特朗普的交易和关税计划持支撑心情。

（3）财务部长方面，贝森特是抢手人选，他旨在处理赤字，以为关税收入能够作为有用来历；另一有力提名人卢特尼克则揭露支撑特朗普的关税计划。

（4）马斯克的效果不容忽视：马斯克将与维韦克·拉马斯瓦米协作，一起领导拟建立的“政府效率部”（DOGE），旨在削减联邦开销。其在新近采访时，对关税提及“慎重”，“可猜测”和“过度期”等要害词，指出关税会对供应链问题发生较大的影响，理应采纳渐进征收关税，部分观点或能在必定程度上影响美国方针。

此外，特朗普已录用多位“鹰派人物”进入国会，如卢比奥被提名为美国国务卿提名人，克里斯蒂·诺姆中选疆土安全部部长，汤姆-霍曼担任边境和移民法令局局长，而沃尔兹、科顿等后续也有或许会一起进入国会，这些将对后续美国对外方针发生较大影响，

影响：

美国进步关税的几个首要意图：一是，下降交易逆差、推动制造业回流；二是，遏止我国制造业开展；三是，作为商洽手法争夺更多利益；四是，供应链分散化以满意供应链安全。

从当时的方针建议和幕僚人选来看，本轮关税方针或更侧重于完结其“美国优先”的底子方针，对下降交易逆差、推动制造业回流等或更为注重。特朗普首届任期内，屡次将关税作为筹码推动政治方针的完结，终究利好效果不算显着。特朗普和莱特希泽指出，美国征收关税的终究方针是消除美国交易逆差与促进制造业回流，但从终究效果来看，方针施行后对华交易逆差虽有所收窄，但全体逆差却持续攀升，2023年到达7734亿美元；制造业回流有必定成效，但更多源自芯片、基建、通胀法案等带来的方针鼓励，关税带来的本钱上行与交易反制反而有负面影响。因而，在上轮关税方针建议没有到达的布景下，本轮方针或许更为表现“美国优先”的准则，会愈加注重制造业回流等方针的完结，且考虑到连续减税方针对财务收入的连累可由关税加征进行弥补，长时刻加关税的必要性和方针性均较上一轮有所强化。

从国内方针应对的视点，存在几点影响：（1）依据美国本轮更为坚决的终究意图，内需对冲的力度需求进步，方针加力的预期没有改动；（2）但本次方针应对的周期或许会相应拉长，预期的扰动要素仍多；（3）后续的政治局会议、中心经济工作会议、两会等，估计会坚持较必定的方针力度和强化预期办理，关于商场心情而言偏正面。

第二，注重短期的“抢出口”效应

从10月出口数据来看，我国对美出口增速与金额占比均无显着改动，抢出口效应没有敞开。但随同大选成果落地，咱们估计后续“抢出口”效应或许逐渐表现。依据11月6号华泰微观组陈述《关税预期怎么影响“抢出口”》，咱们以为本次“抢出口”或许出现出几大特征：

一是，节奏或许更快、力度或许更大。上轮交易冲突期间，美国对华加征三轮关税，榜首批清单因为没有“学习效应”且交易商反响时刻较短，抢出口现象并不显着；而第二、三轮清单在方针落地前出现显着的“抢出口”现象，窗口期约在关税时刻线清晰至关税计划落地之间约1个季度左右。本轮来看，考虑到关税加征力度与规模或许大于上一轮，且交易商在上一轮冲突中的学习效应，咱们估计年内便会出现出必定的抢出口效应，并在下一年1-2季度更为显着，力度也或许相对更大。

二是，结构上，单位体积价值高（轿车、飞机、光学仪器等）与库存低品类产品“抢出口”现象或更显着。

影响：“抢出口”效应与年底稳添加、下一年头开门红效应等节点相叠加之后，或许强化短期数据共振，添加读数短期有望得到显着提振。一要注重商场关于数据脉冲的反映，债券商场或许更注重持续性，权益商场或许偏活跃解读，但估计有较大分解；二要注重数据脉冲是否影响国内方针相机选择的力度和节奏。

第三，注重关税方针的落地预期，包含推动节奏、加征力度与加征产品等

接下来便是关税方针的真实落地，需求注重三个维度：推动节奏+加征力度+加征产品。

（1）推动节奏：特朗普对关税具有自在裁量权+共和党取胜，关税方针的推动节奏或许相对较快。此外，考虑到首任期已有相关查询根底，部分针对性关税调整或可在较短时刻推出。

从法令视点来看，美国总统对关税有自在裁量权，能够经过232条（《交易扩展法》）以国家安全为由直接加征关税、或301条款（《1974 年交易法》）建议查询加征关税，尽管国会议员也或许建议诉讼，要求法院检查这些关税是否合理，但全体来说阻止不大。当时共和党完结取胜，再叠加曩昔几年的党内整理，或有利于后续关税方针的快速推动。

从详细方针内容来看，针对性调整关税税率等估计能够在较短时刻推出，而其他更为杂乱的方针或许需求一些流程。依据上一轮经历来看，从提出关税初期开端，需求联邦组织进行为期约1年的检查，发布查询陈述确定我国“不公平”交易方针之后，才干针对我国出台相应的交易办法。但因为特朗普此前现已有过301关税先例，或能够持续引证该查询定论推出对应关税方针，例如，2024年5月USTR就在原有对华301关税根底上进行复审，随后进步了多种产品的关税。此外，307条款也颁发总统修正或停止依据第301条采纳的任何举动，方针灵活性相对足够，能够落地后相机选择。因而，特朗普或可在较短时刻内进步对我国等特定国家的针对性产品的关税水平，估计对华关税方针的落地速度或较此前预期更快，最快或许于下一年Q1-Q2便发布细则、年中左右或许落地。

但全面增收关税、吊销特定国家永久正常交易关系（PNTR）、吊销我国“交易最惠国”位置，以及与墨西哥和加拿大商洽北美自在交易协定、处理我国绕道出口等问题推动需求更多流程。

（2）加征力度：特朗普提出对华加征60%关税，但方针推动将面对美国高通胀压力和幕僚博弈，税率进步起伏估计存在必定扣头。依据11月4号华泰微观组陈述《内需温文上升，外围动摇加大》，后续关税仍有不确定性，首要对应两类景象：一是低关税景象：假定下一年美国对我国出口加权均匀关税从现在的20%左右渐进式进步10个百分点或更少。二是高关税景象：假定下一年美国对华实践有用关税上升20-30个百分点至40-50%，并对其他交易同伴加征<10%的关税。当时大选成果之下，高关税景象的概率相对更高一些，不过也需考虑通胀压力和幕僚博弈等要素，终究的加税起伏仍有必定的不确定性。

（3）加征产品：估计本轮加征产品种类仍以高端制造业动身扩展至我国传统优势产品，且对前者加征力度会更大，并辅以技能出口约束、出资约束等方针，以削弱对华交易依靠。

依据上一轮经历，本轮加征产品品类依旧会从中美竞赛博弈的高端制造业（通用机械、专用设备、电子产品、轿车、医疗器械、航空设备等）动身扩展至各类我国传统优势消费品（消费电子、鞋帽、家具等），或许出现分批次加征的特征。

上一轮添加关税后，美国对华高科技产品的依靠度有所下降（均匀下降起伏约10pct，后同），且下降起伏显着快于传统优势产品（下降5pct）。因而，考虑到特朗普本轮制造业回流+遏止我国的方针清晰，且对华高端制造业产品依靠度已低于上一任期，对高技能产品的加征起伏或会更大；而在对华消费品依靠度仍高的布景下，对消费品关税进步起伏过高会显着推升通胀水平，估计加征起伏相对较小。

影响：

参阅上轮关税影响，美国加征关税后，我国纳税产品对美出口增速均匀一次性下滑30-50%左右。若本轮依照进步20%的景象假定，结合我国对美出口占比约15%，在不存在躲避手法的极限状况下，对全体出口的连累或许到达5%以上，对GDP的连累或许高于0.7个百分点（参阅11月4日陈述《转向震动市思想——2025年债市展望》）。当然，一是关税的落地景象还有不确定性，二是关税进步的影响也并非线性，但其影响大概率较上一轮显着强化。

比较总量影响，更需注重结构影响。咱们经过两个维度衡量关税冲击程度：一是我国各类产品对美出口占比，对美国商场的依靠越大，受关税冲击也相对越大；二是美国对我国各类产品的进口依靠程度，美国对我国的依靠度越高，加税起伏和节奏越或许相对弱化。结合两个维度来看，本轮加征关税影响较大职业或许包含电信设备、自动设备、电机电器、皮革、纺织等（图8&图9）。

第四，注重加征关税后各方面的应对手法

特朗普1.0时期加征关税后，中美双方交易规模下滑显着，但我国出口占全球比例并未遭到显着影响。详细来看，美国自我国进口比例从2018年的18%下降至2023年的11%，但交易比例占全球比重保持在相对安稳水平，背面与我国转口交易、企业出海、工业链晋级、关税豁免清与方针支撑等多方面要素有关，对本轮交易冲突后的影响与应对具有学习含义。

（1）美国依据对我国产品的依靠，自动供应关税豁免，能够在短期内对出口增速构成支撑，但本轮豁免规模估计小于上一轮。

依据上一轮经历，美国为了缓解对国内进口商和顾客的影响，答应企业提交关税豁免请求，豁免产品首要是美国依靠度较高（电动机、部分零部件和化学品等）与代替度较低（背包、自行车、吸尘器等）的产品；从加征关税至今，建议过数轮豁免延伸，清单豁免数量出现逐渐递减趋势。

因而，本轮关税方针出台后，依旧会对内施行豁免清单方针，但随着美国对华依靠程度的下降，关税清单触及的品类会有所削减，对冲起伏或许不及上一轮。

（2）我国能够经过交易转口与跨国企业出海等办法直接将产品销向美国，但本轮“原产地穿透”准则的施行或是首要扰动。

特朗普1.0关税时期，我国经过交易转口与企业出海的办法保持全球交易比例。一方面，我国经过泰国、墨西哥与越南等国家转口交易销向美国商场，以躲避关税壁垒，表现为美国对华依靠度下滑的一起我国出口比例并没有显着改动。另一方面，我国经过对外出资，将生产线搬运到东南亚、中东等国家，直接削减关税影响，近年来，我国中资企业出海微弱，对外直接出资存量稳居全球前三位。

在本轮加征关税中，特朗普亦提出了“原产地穿透”准则与全面加征关税的方针建议，对转口和出海等躲避办法或许有所限制。一方面，特朗普特别强调了加大对我国转口交易等监管缝隙的围堵，躲避办法受限制的影响乃至大于关税的直接加征，是否穿透监管对我国下一年出口扰动较大；另一方面来看，特朗普建议对其进口方针全面增收10%~20%的关税，转口和出海交易本钱或许皆有所上行。

（3）当然，依据参阅11月6号华泰微观陈述《解析关税上升的几种应对办法》，我国还能够经过汇率自动下行、操控出口配额、下降出口退税等办法予以应对，部分办法已于近期落地。

（4）长时刻来看，工业晋级加快后培养新的出口添加点也对出口增速起到带动效果，如近年的新三样等。

影响：

上一轮加征关税之后，中美双方交易规模下滑显着，但我国出口占全球比例并未遭到显着影响。比较于关税添加，内外部的应对手法更为要害，咱们对这一轮或许的几种应对手法进行评价：

①美国本身或许对部分产品进行关税豁免，这部分产品掩盖或许趋于削减。

②经过转口躲避关税，这部分仍对应我国的出口和美国的终端需求，本轮美国对原产地辨认或许会更为严厉，转口躲避或遭到更多冲击。

③经过出海直接搬运生产活动，这部分与美国制造业重构等方针有必定契合度，冲击或许相对较小，不过仍或许遭到全球普适关税的影响，而从流程上看即便落地也需求一些时刻。

④经过工业链优势获取新的商场比例，这部分是增量需求，受美国关税的直接影响较小，但若美国联合盟友进行举动，或许会发生必定影响，现在看概率相对可控，能在必定程度上对冲关税影响。

⑤汇率自动下行、操控出口配额、下降出口退税等更多办法，其间，下降出口退税已在近来落地。若加税起伏相对有限，或许在必定程度上对冲关税影响；但若加税起伏相对较大，出口仍或许遭到显着影响。

商场启示

归纳而言，外部环境是当时商场的中心注重点，也是后续首要的不确定性来历，需亲近注重几方面信息：榜首，大选后人事录用等预热信息或许对出口预期构成进一步扰动，影响偏负面；第二，“抢出口”效应或许强化数据脉冲，需注重商场的解读和方针的反响。第三，关税的实践落地进程，注重或许存在的预期差。第四，内部应对办法的构成估计是一个长时刻的博弈进程，近期已有举动，方针相机选择和经济波浪式运转的基本特征没有改动。

关于债市而言，或许更为注重价格信号、宽信誉起伏等内生变量，关税对需求（下降）和供应（产能搁置）的影响具有抗通胀和紧信誉效应，方针应对具有宽松效应，债市的底子逻辑没有反转，当然也不能小看未来两个季度数据阶段性改进的趋势和供应端压力。

关于股市而言，内部的数据脉冲和方针博弈仍有必定支撑，但外部要素的共振已显着削弱，短期注重预期扰动，中长时刻注重关税落地的预期差和结构影响。

危险提示

1）特朗普上台后，关税的推出时点、力度能否到达竞选许诺等皆有较多不确定性，遭到国会状况与再通胀危险的限制，加征产品的详细类型也有待进一步查询。

2）国内新旧动能切换与国外环境变化等要素叠加影响下，国内方针存在相机选择空间，财务、钱银与内需等方针有待进一步发力，方针推出力度和节奏存在不确定性。

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